2016年12月9日下午3:15-4:15，应中国人民银行金融稳定局的邀请，靠谱的十大网投实体平台副经理谭小芬教授在中国人民银行地下四号会议室与国际货币基金组织金融部门评估项目（Financial Sector Assessment Program, FSAP）经济学家Hui MIAO先生和Chikako Baba女士举行会谈，会谈的主题是企业杠杆率与宏观审慎政策（Macro-prudential policies toward corporate leverage）。Chikako Baba女士是IMF货币与资本市场部货币审慎政策处经济学家，她致力于资本流动管理、宏观审慎政策和货币政策等核心政策文件工作，对IMF宏观审慎政策员工指南有所贡献，是流动性工具详细指引的主要作者。Hui MIAO先生为货币与资本市场部高级金融部门专家。他此前为新加坡淡马锡投资战略主管，负责日本和大中华区的宏观经济和跨资产研究。他曾担任德意志银行（香港）的处长，负责中国和香港的投资策略，也曾在香港金管局、JP摩根和瑞士信贷开展研究和交易工作。

谭小芬教授首先介绍了杠杆率的定义和主要衡量指标。他指出，杠杆率一般是指微观经济部门的资产负债表中总资产与权益资本的比率，包括负债/总资产，负债/权益，资产/权益，以及负债/GDP等都可以作为衡量杠杆率的指标。杠杆率一般涉及居民、企业、政府三个部门。与发达国家（美国、欧洲、日本等）相比，中国整体债务水平并不是特别高，但与新兴市场国家比，中国远远高于新兴市场平均债务水平。

然后，谭小芬教授分析了中国杠杆率的部门特点。他认为，从结构来看，政府部门债务较高的国家或地区主要是日本、欧元区和美国，家庭部门债务相对较高的是美国、韩国。中国政府部门杠杆率基本还是可控的，低于国际平均水平。如果不考虑隐性债务，政府部门杠杆率并不高。地方政府拥有庞大的资源性资产和国有企业资产，地方债务不存在系统性风险，但因其资产流动性较差可能出现流动性风险。中国家庭部门的债务水平低于发达国家，高于新兴经济体。中国居民居民负债/GDP从2008年到2015年翻了一番，中国目前约40%的居民杠杆率尚不算高，但增速迅猛，已与其它新兴市场国家相差不大，与50年代末期的美国和70年代初期的日本接近。尽管中国40%的居民部门杠杆率远低于发达国家的平均水平，但一国居民部门杠杆率应和该国的经济发展水平和福利体系的完善程度相匹配，40%的杠杆率在同等发展水平的国家中已属于偏高水平。家庭部门负债上升的风险在于资产配置高度集中在房地产，负债高度集中于住房抵押贷款，若房地产价格出现调整，将对家庭资产负债表构成冲击。中国总体房贷杠杆率及全民负担能力目前还未超出合理范围，但2016年上半年房贷增长高出长期可持续的水平。

中国债务问题的核心在于企业，中国非金融企业债务/GDP从2008年的81.7%，上升到2014年年底的113.6%，上升了31.9个百分点。企业债务中，2007年-2014年非工业企业的债务的GDP占比从34.3%上升到57.5%，增加23.2个百分点，远远高于工业企业债务的GDP占比增加的9.3个百分点。与其他经济体非金融企业部门债务水平相比，中国的企业债务水平几乎是最高的。2007-2014年，中国非金融企业债务的GDP占比上升了57.99个百分点，在新兴市场国家居于首位。中国已经在2013年超过美国成为企业债务最大的国家，并且全球金融危机后中国的借款企业财务状况恶化，现金流下降，但是杠杆比率较其他国家的企业更高。在这2500多家上市公司中，从资产方来看，制造业的资产占所有企业总资产的50%左右，房地产和建筑部门占比超过三分之一，国有企业资产占比呈下降趋势，但是其占比仍然超过三分之二。从债务来看，主要集中在房地产和大型企业。在所有非金融企业中，国有企业负债占比大约80%左右，在制造业中，国有企业负债占70%左右。在全球金融危机之前，国有企业的杠杆率比私营企业低。然而，全球金融危机后，中国上市公司中私营企业的杠杆率下降，而杠杆率较高的国有企业其杠杆率进一步显著上升，杠杆率上升的部门主要集中在房地产、建筑、采矿和公用设施等行业，企业债务的上升主要归功于少数高杠杆率的企业，前50家债务的企业在2500余家上市公司的总债务中占到的比重大约达到50%。

谭小芬教授接下来分析了中国企业杠杆率是怎么加上去的。他指出，中国非金融企业主要经过两波的加杠杆，第一波的加杠杆2003-2007年，这一波高杠杆是流动性泛滥的结果。第二波加杠杆在2008年全球金融爆发后，实体经济的需求下行，政府为了刺激经济主动加杠杆，国有企业在这个里面充当了非常重要的角色。所以最后整个的企业部门的债务比率上升很快。中国的投资严重依赖贷款，所以资金会大量流入重资产行业（因为有抵押）、国企、地方政府和地方融资平台（因为隐含国家信用）和中西部行业（因为有贷款优惠）。这几个行业、地区的交集则是杠杆的重灾区。第一波加杠杆，实际上私营企业和国有企业都在加杠杆，第二波加杠杆最主要还是国有企业。2008年之后，大型国有及国有控股企业资产负债率明显上行，国有和国有控股企业资产负债率与国有企业利润增速存在非常明显的负相关关系。如果2008年-2011年的杠杆上升是宽松的结果，那么很容易形成一种错觉，紧缩应该能够将杠杆降下来。可惜的是，在初始条件不同的情况下，货币政策的效果是不对称的：宽松货币政策会提升杠杆，高杠杆的情况下，紧缩货币政策却未必会降低杠杆。银根紧缩，利率上行，企业利息负担更重，同时经济增速下滑，企业收入减少，房地产市场低迷导致企业资产缩水，企业更容易借新债还旧债，从而进一步抬升杠杆。实际上，2011年以来的紧缩政策，不仅没有降低杠杆，反而增加了杠杆，非金融企业债务/GDP的比例从2011年的124%上升到2015年6月底的163%，增加了39.1个百分点，而2008-2011年这一比率仅仅增加25.4个百分点（根据BIS数据）。

最后，谭小芬教授讨论了企业杠杆率高企的影响和去杠杆的思路。他提出，企业债务高企会对经济增长和金融稳定带来风险，企业去杠杆进程则会抑制经济增长，同时企业违约会对银行资产负债表、信贷的可获得性带来负面冲击，进而影响经济增长。由于我国“高杠杆”的问题 （债务增速过快，地方政府和企业债务高，而居民部门和中央政府负债率相对不高，产能过剩的国企高杠杆尤其突出），“去杠杆”和“调结构”被绑定在一起，成为这几年政府工作的主要思路之一，中国非金融企业不可能像过去那么加杠杆了。但是，去杠杆也不能过于剧烈，不能盲目去杠杆，只能以渐进缓慢的方式去杠杆。如果很快的去杠杆，很可能会引起金融危机。盲目要求非金融企业去杠杆，企业利润空间将进一步压缩，企业的流动性受到威胁，去杠杆化的进程将极为困难、缓慢甚至适得其反。因此，未来中国去杠杆的时机和方式的选择十分重要，一方面要警惕高杠杆带来的风险，另一方面也不可盲目采取去杠杆措施。应当采取健康积极渐进的手段去杠杆，即通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆。

IMF评估专家简历

Chikako Baba女士是IMF货币与资本市场部货币审慎政策处经济学家。2009年加入IMF经济学家项目后，她致力于资本流动管理、宏观审慎政策和货币政策等核心政策文件工作，对IMF宏观审慎政策员工指南有所贡献，是流动性工具详细指引的主要作者。她还参与新加坡和菲律宾的双边监测，以及香港、毛里塔尼亚和芬兰的FSAP评估工作。她参与了对多个新兴市场和发展中国家的货币政策建模和实施的技术援助，以及主权评估和外汇体系自由化工作。加入IMF后，她曾在非洲部工作。Baba女士在威斯康辛大学麦迪逊分校获经济学博士学位。

Hui MIAO先生于2015年4月加入IMF，为货币与资本市场部高级金融部门专家。他此前为新加坡淡马锡投资战略主管，负责日本和大中华区的宏观经济和跨资产研究。他曾担任德意志银行（香港）的处长，负责中国和香港的投资策略，也曾在香港金管局、JP摩根和瑞士信贷开展研究和交易工作。他于1997年获得经济学博士学位，长期在香港和新加坡工作，对于全球资本市场和经济具有深厚的造诣。Hui MIAO先生在加利福尼亚大学圣克鲁兹分校获得国际经济博士学位和计算机专业硕士学位，在复旦大学获管理学学士学位。