自2012年以来，围绕中国是否应该加快资本账户开放进程，国内学术界和政策制定部门展开了热烈的讨论。那么，究竟应该如何看待这个问题？中国真的已经具备加快这一进程的条件了吗？

20世纪90年代末，在宣布实现经常项目可兑换之后，中国便启动了资本账户的可兑换进程。目前，中国的资本账户开放已经取得引人注目的进展。根据国际货币基金组织的统计，在共计40项资本账户的具体交易中，中国有14项实现了基本开放，23项实现了部分开放，只有3项完全不开放。基于这些交易的开放程度所构建的资本管制指数从1999年12月的64%下降为48%。但笔者认为，在未来五年甚至更长的一个时期内，中国仍然需要非常审慎地对待资本账户的进一步开放，原因有以下六个理由。

第一，迄今为止，关于全面开放资本账户是否一定有利于经济增长，学术界并没有获得一致的看法。在国外学者近年来的大量实证研究中，仅有一半认为资本账户开放与经济增长存在正相关关系，其余的则显示不相关甚至负相关。其经济学解释是，资本账户开放不仅包括各种潜在的经济利益，也包括相应的成本（集中体现为金融危机）；而如果成本超过了利益，开放自然就难以促进经济增长。在20世纪八九十年代，拉美和东亚一些国家的金融危机与资本账户的不审慎开放不无关系，而这些危机曾使一些国家的经济倒退了很多年。资本账户开放后产生的金融动荡和危机，通常与大规模的资本流动有关。因此，对于中国是否最终应该完全开放资本账户这个问题，可能还需要进一步的研究。

第二，如果最终需要更大程度的开放（特别是跨境证券资本的完全自由化），那么时机仍然是个重要问题。已故著名国际经济学家罗纳德·麦金农教授早在1993年提出，对于那些转型经济国家，资本账户开放应该是所有经济自由化改革的最后一个环节。这个被称为“经济自由化改革顺序”的理论得到了诸多转型经济和发展中国家政策实践的验证。凡是按此顺序渐进推动资本账户开放的国家，一般都成功地避免了金融动荡和危机；反之，则很少能够幸免。最近，笔者根据50个发展中国家从1973年到2005年的数据，发现经济自由化顺序和金融危机之间呈高度相关关系；如果中国在国内金融改革尚未完成的情况下，于今年全面开放资本账户，那么未来五年发生金融危机的概率将会达到14.2%；如果继续实行渐进模式，在国内金融改革基本完成之后再推动这个进程，未来五年发生危机的概率仅为5.6%。

第三，由于人民币汇率改革滞后，资本账户的进一步开放势必削弱中国的货币政策独立性。根据“不可能三角”理论，任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标，至多只能实现其中的两项。中国是一个经济大国，国内市场潜力巨大，放弃货币政策独立性显然不是正确选项。如果要实现资本账户的进一步开放，必须首先实现人民币汇率制度的弹性化。然而，直到8月11日中国人民银行宣布对中间价报价方式进行改革，人民币汇率制度还尚未完全市场化，严重缺乏弹性。而在汇率制度僵化的状态下，全面开放资本账户很可能助长短期资本的投机性攻击。1997年东亚危机的原因之一，就是危机国家实行了过于僵化的汇率制度。这个教训值得我们高度重视。

第四，中国的金融监管还不成熟，完全开放资本市场很可能导致金融体系的动荡。今年3月以来，中国的股市经历了剧烈波动，在一定程度上反映了金融监管部门应对危机的经验相对缺乏。此外，从一定意义上讲，此次股市动荡是标准的（尽管时间很短）资产泡沫的生成和破裂过程。政府加快资本市场发展的良好初衷，在客观上也助长了泡沫的生成和发展。值得庆幸的是，中国目前还没有大面积开放资本账户；否则，很可能出现大规模的资本外逃和人民币急剧贬值，并引发更为严重的经济后果。

第五，中国的要素市场还不够市场化，全面开放资本账户将加大市场扭曲。经过30多年的改革，中国的最终产品价格已经完成了市场化进程，但诸如能源、电力、环境资源等仍然没有完全市场化。无论是国内投资者还是国外投资者，都会以价格信号作为自己的决策基础，如果价格信号是扭曲的，那么一定会导致错误的决策。倘若在这种情况下全面开放资本账户，那么在增长趋于稳定之后，外国资本的大量流入很可能成为产能过剩的新源头。

第六，宏观经济形势要求放慢而不是加快资本账户开放节奏。当前，由于“三期叠加”和周期性下行的压力，中国经济增长前景具有较大的不确定性；从国际环境看，美国的加息预期正在不断强化，新兴市场经济体资本外流现象严重。受国内外经济因素的共同作用，在过去一年左右时间里中国也已在一定程度上出现了资本外流现象。在这个情况下，如果贸然加速开放，极有可能出现大规模资本外流，这是非常危险的。

事实上，当前甚至有必要加强某种形式的资本管制。这一方面是为了缓解周期性下行压力，可能需要进一步降低利率，实行更加宽松的货币政策；另一方面，也需要尽快推动人民币汇率定价机制的改革。面对资本外流压力，同时兼顾这两项政策是比较困难的。因为降低利率很可能使得资本外流更加突出，并且引发资本外流和人民币贬值的交互发生。如果这种情况发生，不仅会大量消耗宝贵的外汇储备，而且可能导致已经启动的汇率机制改革停滞或倒退。为了兼顾降息、稳定汇率和继续推进汇率改革，加强资本管制应该是当前可取的政策选项。