《国际金融研究》2014年第10期刊发的我司谭小芬教授与刘阳、张明共同合作撰写的文章《国际大宗商品价格波动：中国因素有多重要--基于1997-2012年季度数据和VECM模型的实证研究》

论文从需求层面和货币层面两个角度，选取1997年-2012年的季度数据，运用递归向量自回归误差修正（Recursive VECM）模型，研究国际大宗商品价格的驱动因素及中国因素的相对重要性。结果发现：总需求是国际大宗商品价格的主要驱动因素。中国对国际大宗商品价格的影响呈上升趋势，但是作用不如发达国家显著，而且其影响机制主要是总需求而非流动性。金融危机影响了大宗商品市场的运行机制，总需求对大宗商品价格的影响在危机时期比危机前更显著，而流动性对大宗商品价格的影响在危机前比危机中更显著。为应对国际大宗商品价格波动给中国经济带来的负面冲击，中国需要转变经济增长模式，从资源需求国的角度争取本国在国际大宗商品定价中的主导权，同时密切关注发达国家货币政策对大宗商品市场的溢出效应。

在过去十多年里，国际大宗商品价格剧烈波动，引发了人们对于国际大宗商品价格驱动因素的讨论。在众说纷纭的因素中，中国因素对大宗商品快速、持续的需求增长被认为是国际大宗商品价格上涨的重要推手。从总量数据来看，中国是全球最大的铝、铜、铁矿石、锌、铅、镍、棉花和大米消费国，2010年分别占到全球需求的40%、39%、59%、43%、44%、37%、40%和30%。如果中国需求突然消失，无疑会对大宗商品造成显著影响。从增量数据来看，中国需求在大宗商品中占有重要地位。以最有代表性的铜为例，2000年以前，无论是否扣除中国消费增长，全球铜消费增长的曲线基本无变化。2001-2012年，全球铜消费增长在扣除中国消费情况后，增长率要下降一半以上。特别是从2003年至2007年，全球铅需求增长的增量几乎完全归功于中国，铝和铜的需求增量分别占到70%和62%。

进入21世纪，中国因素成为影响国际大宗商品价格变化的焦点。2001年到2008年上半年，中国等新兴市场国家的经济快速增长，使得大宗商品的需求十分旺盛，国际大宗商品市场出现了史无前例的牛市行情，以TJ/CRB指数衡量的大宗商品价格从2001年11月15日的145.78上升到2008年7月2日的473.52，涨幅高达225%。在国际大宗商品价格暴涨的这七年里，也正是中国经济高速增长的七年，这一时期中国年均GDP增速接近10%，同时人口快速增加，基础设施建设和固定资产投资上升，对于各类大宗商品特别是工业用途大宗商品的需求不断增加，初级原材料，包括原油、金属矿产和农产品的进口量和占全球的消费量都呈现上升趋势，中国因素对大宗商品价格的影响开始显现。2008年下半年爆发全球金融危机后，金融市场的恐慌情绪引发了全球流动性紧缩，并迅速蔓延到实体经济，导致大宗商品价格出现急剧下跌，2009年3月2日TJ/CRB指数下跌到200.34，相对峰值水平下跌58%。中国政府将此视为逢低吸纳的好时机，在大规模信贷扩张的推动下，开始进行资源类资产的大举收储，此举的直接影响是从2009年1月开始，在世界经济形势尚未出现实质性好转的情况下，大宗商品价格指数开始迅速反弹，到2011年4月29日，TJ/CRB指数上涨到370.55。2011年5月后，受欧洲债务危机蔓延、中国经济增长放缓和美国失业率高企的影响，大宗商品价格呈震荡下行趋势，2013年12月31日TJ/CRB指数下跌到282.57。进入2014年，中国经济表现弱于预期，在一定程度上拖累了各种大宗商品价格。

本文将“中国因素”界定为中国经济增长和中国的货币供应量。经济学人智库（EIU）提出：“大宗商品价格高企并未减少需求，……更重要的原因在于中国对原材料的需求日益飙升，其所有需求指标的增速都达到了两位数。”此外，中国的流动性也推升了国际大宗商品价格（Ratti和Vespignani，2013）。尤其是进入21世纪以来，中国的人民币汇率低估政策带来了巨额国际收支顺差，中国央行为了维持汇率稳定，被迫购买美元资产，从而相应的增加了国内的流动性。这些流动性超过了实体经济的需求，部分流入到国际大宗商品市场，推高了大宗商品价格（Shostak，2006）。根据中国工业增加值、货币供应量M2与国际大宗商品价格之间的变动趋势可以发现，国际大宗商品价格波动与中国因素存在较高的相关性。但是，相关性并不等价于因果关系。考虑到中国经济总量在全球只占10%左右，人民币和美元等国际货币相比，其境外流动量和国际化程度有限，中国的流动性水平和经济增长对于大宗商品价格的影响程度到底有多大，不能仅仅依赖于某一段时期的直观判断和定性分析，还需要诉诸于经验研究和实证检验，才能准确和科学判断“中国因素”在国际大宗商品价格变动中的作用。

论文以供需理论为基础，将中国因素纳入分析框架，从需求面和货币层面两个角度，选取G5（美国、欧元区、日本、加拿大及英国）和中国的代表性变量，以GDP为权重构造全球GDP、全球流动性、全球CPI和全球短期利率指标，基于1997年第4季度-2012年第4季度的数据，使用递归向量自回归误差修正模型（VECM）、脉冲响应和方差分解方法，分析中国因素对国际大宗商品价格的影响。结果发现：（1）总需求对国际大宗商品价格变化的解释程度最高；（2）如果全球流动性的测度中包括中国，则总需求对国际大宗商品价格的影响会上升，而流动性对国际大宗商品价格的影响会下降；（3）总需求对国际大宗商品价格的影响在危机中比危机前更显著，全球流动性对国际大宗商品价格的影响在危机前比危机中更显著；（4）中国因素对国际大宗商品价格的影响呈上升趋势，但是作用不如发达国家显著。

与现有文献相比，本文具有以下特点：第一，构造G5、G5+中国的全球指标，测算包含中国与不包含中国的需求面因素和货币因素对国际大宗商品价格的影响。第二，运用分组比较法，在不包含中国的基准VECM模型中分别纳入中国GDP和中国流动性，考察纳入这两个变量前后各个因素对国际大宗商品价格影响程度的变化。第三，针对2008年全球金融危机爆发可能带来的变化，我们运用递归VECM方法进行分析，比较全球因素与中国因素对大宗商品价格的影响如何随时间发生变化，特别是对比2008年危机前后总需求和货币因素对大宗商品价格的影响差异。文章的基本结论认为，总需求是大宗商品价格的主要驱动因素。中国对国际大宗商品价格的影响呈上升趋势，但是作用不如发达国家显著，而且其影响机制主要是总需求而非流动性。金融危机影响了大宗商品市场的运行机制，总需求对大宗商品价格的影响在危机时期比危机前更显著，而流动性对大宗商品价格的影响在危机前比危机中更显著。为应对国际大宗商品价格波动给中国经济带来的负面冲击，中国需要转变经济增长模式，从资源需求国的角度争取本国在国际大宗商品定价中的主导权，同时密切关注发达国家货币政策对大宗商品市场的溢出效应。