《投资者异质性，审计师选择与信息传递》(Investor heterogeneity, Auditor Choice and Information Signaling) 一文从行为金融的角度研究审计师市场，用信号博弈的方法表明，审计师质量的差异是由投资者的差异造成的，即投资者异质性决定了审计师的异质性。该文被期刊《审计：实践与理论》(Auditing: A Journal of Practice & Theory) 接受，将于近期发表。

主要内容：在审计市场中，审计师（机构）之间，审计质量普遍存在差异。在以往的研究中发现，这种差异对于公司选择审计师，有着两方面完全不同的影响：第一，对于会计信息质量高的公司来说，选择好的审计师，可以作为向投资者发出的信号，以显示公司的高价值，从而将自身与低价值的公司区分开来，以获得理想的股价；第二，对于会计信息质量低的公司（存在盈余操纵等比较激进的会计记账方式的公司），他们可以选择质量较低的审计师（审计能力较低，或审计师的独立性较低），以获得一个较好的审计意见，或是不用被迫转向较为保守的会计记账方式。较好的审计意见也可以提高投资者对公司价值的认识，从而提高公司的股价。

本文认为，实际上文献中提出的这两方面影响之所以会产生如此大的差距，是因为它们基于两个不同的假设。前一方面的影响的潜在假设是：投资者都是熟练的(sophisticated)，他们能够在观察公司价值时，会清楚地认识到公司的审计意见是由哪个审计师出具的。在这个假设下，高价值公司通过选择高质量的审计师发送信号的作用才能成立。而后一方面的影响潜在的假设是：投资者是不熟练的(naive)，他们只看公司审计意见的好坏，并不细究审计意见的出具方，从而低价值的公司可以通过选择低质量的审计师获得好的审计意见来“欺骗”不熟练的投资者。

然而这两个假设都是不全面的，因为在现实中熟练地投资者和不熟练的投资者是同时存在的。基于这个认识，本文提出了一个更为一般的理论，即考虑投资者异质性这一重要因素，对于公司的审计师选择，进而审计师市场的影响。本文建立了一个理论模型，包括两类公司（高质量和低质量）、两类审计师（高质量和低质量）和两类投资者（熟练和不熟练）。并假设高质量审计师出具的审计意见平均来说要比低质量审计师差。在这个条件下，对于任何一个公司，选择高质量的审计师就意味着一个平均意义上来说较差的审计师意见，这会降低不熟练投资者对公司价值的评估，从而使公司股价遭受损失。显然对于这个损失，高价值的公司承受能力较强，因此从这个意义上来说，选择高质量的审计师有可能成为一个公司价值高的信号。在这一分析的基础上，本文运用信号博弈的方法进行了严格证明。本文发现：（1）当熟练投资者的比例很高时（这一情形的特例，便是潜在地假设投资者均为熟练的文献），不存在分离均衡，即不同价值的公司选择相同质量的审计师。这里原因是，不熟练投资者比例太低，使得低价值公司选择高质量审计师的带来的损失太小，即低价值公司可以以较低的成本模仿高价值的公司；（2）当熟练投资者比例很低时（这一情形的特例，便是潜在地假设投资者均为不熟练的文献），亦不存在分离均衡。这是因为熟练投资者比例太低，使得高价值公司选择高质量审计师产生的信号作用带来的收益太小，不足以弥补其损失，即发送信号成本低于收益；（3）当熟练投资者比例适中时，存在分离均衡（以及半分离均衡），即价值公司选择高质量的审计师，低价值公司选择低质量的审计师。这里高价值的公司选择高质量的审计师以向熟练投资者显示其价值，而低价值的公司则选择低质量的审计师以“欺骗”不熟练的投资者。在熟练投资者比例极高或极低的混同均衡中，只有一种审计师会被选择，这样的均衡不足以用来解释为什么会出现审计师市场存在不同质量的审计师。而在分离均衡中，不同质量的审计师均会被选择，这边可以用来解释为何审计师质量存在差异性。至此，本文的结果证明：审计师质量的差异性，是由投资者异质性决定的。换言之，投资者的异质性决定了审计师的异质性。

在考虑了不同质量审计师费用差异，审计师质量的变化，以及投资者异质性的程度以后，还是成立，这说明本文的结论是稳健的。基于本文的结果，还可以得到一些有意义的推论：第一，在一定范围内，熟练投资者的比例越高，则高质量审计师的市场份额越高，整个市场的审计质量更好；第二，政府若采取较严厉的监管政策，即对审计意见为不清洁(qualified)的公司给予严厉惩罚，会增加选择高质量审计师的损失，从而降低分离均衡的存在区域，即降低审计师市场的信号作用，同时还会使得整个市场的审计质量下降。