《投资组合管理杂志》（Journal of Portfolio Management）2014年第41卷第5期发表我司姜富伟助理教授与范龙振、周国富合作撰写的文章《中国债券市场：风险、回报及机会》。

本文从国际机构投资者角度介绍中国债券市场的发展历程、主要交易工具、市场规模和流动性；接着分析了中国货币政策对利率的影响和债券投资收益的可预测性；最后通过资本配置策略模拟说明投资者可以通过投资于中国债券市场获取高回报和低组合风险。

历史概要

在1980年前中国是一个计划经济体，为了助力市场化经济改革，中国中央银行和商业银行体系在上世纪80年代和90年代逐渐建立起来。中国资本市场的建设稍迟于银行体系的建立，上海证券交易所、深圳证券交易所在1990年左右设立。债券交易虽稍早于股票的交易，但直到最近才取得高速增长并形成庞大的市场规模。

中国债券市场可以大体划分为4个阶段。第一阶段从1981年开始，恢复国债的发行。在1984年一些企业开始公开发行债券筹资。接着1985年，一些大的国有银行发行了债券。在这个阶段，从1981年至1987年，债券没有公开的交易场所，投资者一旦认购，会持有债券到期。

第二个阶段，从1988年至1996年，在财政部和中国人民银行的支持下，债券交易市场逐步设立。债券持有者可以把债券卖给某些大的金融机构，主要是商业银行，实际上相当于一个柜台市场。在1990年12月，上海证券交易所成立，国债可以在交易所进行交易。在1995年，市场化改革首先从一级市场开始，国债发行采用招投标系统，符合资格的一级承销商通过竞价认购债券。

第三个阶段从1997年到2003年。在此期间债券交易市场逐步发展和健全。1997年开设银行间债券市场，人民银行要求各商业银行停止在证券交易所的交易，同时设立银行间市场方便银行的投资和交易固定收益证券。到2003，银行间市场逐步成为最大的债券市场，表现为交易量最大，托管的债券最多，会员单位为以商业银行、证券公司和保险机构为主的机构投资者。交易所市场，包括上海和深圳证券交易所，成为第二大交易市场，投资者主要由个人和非银行机构投资者构成。还有一些储蓄型国债通过商业银行发售，个人投资者往往是最后的持有者，一般持有到期，这个市场相对较小。

第四个阶段从2004年一直到现在，是债券市场迅速发展的阶段。相对于现券交易、同业拆借、和互换合约，回购现在已发展为交易最活跃的金融工具。市场化出现了更多的固定收益产品，包括企业短期和中期票据、可分离式可转债、公司债、以及债券远期合约、利率互换和债券期货等衍生债券。

市场规模

中国有三个固定收益市场：银行间市场，交易所市场和银行柜台市场。交易的产品包括：国债、央行票据、企业债、金融机构债、公司债和中短期企业融资票据、地方政府债券、可转换债券等。国债占29%的市场份额，比美国国债的市场份额要小，金融机构发行的债券规模占很大比例。

国债由财政部发行，在多个市场交易，市场分割现象已不明显。投资者可以在交易所市场购买国债，转托管，需要1到几天，到银行间市场卖掉；反过来也是一样。大部分国债的发行期限大于1年小于15年，也有一些期限很长的债券，发行期限20，30，50年不等。

央行票据始发于2004年，当时央行苦于把货币供给量控制在一定的水平上，发行央行票据是调节货币供给量努力的一部分。央行票据的期限为3个月、6个月、1年、3年不等，发行后在银行间市场交易。

金融债由三大政策性银行（国开行、农业发展银行、中国进出口银行），商业银行和一些证券公司发行，主要来自于三个政策性银行，其他机构只占很小的份额。政策性银行可以认为是政府代理机构，它们发行的债券期限范围广，以1到10年为主，部分可达30年期。

非金融企业发行的债券有多个名字和期限。早期，只有企业债一个种类，由大型国有企业发行，期限一般10年以上，可以在交易所和银行间市场交易，一般认为违约风险很低。短期融资票据2005引入市场，期限低于1年长于3个月，并可以在银行间市场交易。后来于2007年引入公司债并在交易所市场交易。公司债和企业债或者中短期融资票据的区别在哪里？可以这样来看，首先它们在不同的市场交易；其次，大部分企业债由大型国企发行，而大部分公司债由上市公司发行；第三它们由不同机构管理。企业债的发行管理权在国家发改委，而中短期融资票据的发行审核来自于中国银行间市场交易者协会，公司债的发行管理来自中国证券管理委员会。

此外，可转债、资产支持债券、可分离式可转债、国际机构债券等也在市场发行并交易，但由于所占市场份额很小。

中国还有一个规模不小的固定收益产品衍生证券市场。回购是交易最为活跃的短期融资品种；互换市场产生于2006年，并且交易量增长很快；债券远期合约于2005诞生，但交易不很活跃；最近债券期货市场在2013年9月建立。

到2013年末，未到期债券的面值到达29万亿元。金融债的市场份额最大；国债和非金融企业发行的公司债规模差不多，分别占据第二、三位。地方政府债于2009年进入市场。各类债券的规模都呈稳步增长态势，央行票据除外。

从债券期限上看，大约50%的债券在1到5年期，将近30%的债券为5到10年期。约15%的债券期限小于1年，而大概11%债券期限在10年以上。

市场流动性

现券交易在如下三个市场：银行间市场、交易所市场（包括上海证券交易所和深证证券交易所）、银行柜台市场。银行间市场是一个双边报价商市场，双边报价商同时报出买入价和卖出价，大多数交易通过与双边报价商交易成交。机构投资者，包括商业银行、证券公司、互助基金、保险公司是市场的主要参与者。在交易所市场，投资者报出限价指令或市场指令，电子交易系统自动连续地匹配买价和卖价。个人、证券公司互助基金等是主要投资群体。在银行柜台市场，投资者通过银行柜台购买储蓄国债，并持有这些债券到期。

由于交易所市场每笔交易规模很小，交易所市场也被称为零售市场，在银行间市场成立后，这个市场的流动性逐渐变差。一个可能原因是债券波动小，对个人投资者来讲不像股票具有投机性，因此个人投资者的投资热情在股票上。对机构投资者来讲，通常涉及大的交易金额，银行间市场是一个理想的交易场所，因为银行持有的债券份额最大，单笔交易需求量也大。因此证券公司等倾向于在银行间市场进行金额较大的交易。交易所市场低流动性的另一个原因是证券公司持有债券的目的可能不在于现券交易，而在于筹资需求。对于证券公司和基金来说，持有债券作为抵押品通过回购融资来利用一些短期投资机会如新股上市。

债券在银行间市场的交易很活跃，主要是机构投资者在交易债券，每笔交易金额很大，因此银行间市场也被称为批发市场。当商业银行有短暂的资金剩余，它们可以购买债券，如国债，赚取短期收益。反过来，它们可能卖出债券来弥补流动性资金紧张。债券交易量在过去10年增长迅速。在2004年初，月交易量只有0.2万亿元，在2012年12月达到7万亿元之多，换手率达到0.27。2013年6月左右，资金流动性突然紧张，部分原因是央行收紧了货币供给，其目的称为“去杠杆”，资金紧张对债券市场影响很大，购买需求下降。

回购的交易量大约是现券交易量的两倍，是交易最活跃的金融品种，银行间同业拆借交易量最小，尽管从绝对量上看也不小。同业拆借是不需要抵押品的短期借贷，证券公司和基金可以进入该市场，但融资并没有通过回购容易，因为它们资质条件可能不满足一些国有商业银行的要求，国有商业银行往往资金的净融出方。为什么回购市场如此活跃？一个可能原因是很多互助基金、证券公司、甚至商业银行在债券市场采用杠杆投资的方式，也就是他们持有的债券多余自有的资金，它们通过回购滚动融入资金满足债券投资的资金需求。同时回购也是资金出借者喜欢的交易形式，因为几乎没有违约风险。

投资者

中国债券市场的机构投资者包括国有和非国有商业银行、证券公司、证券投资基金、保险公司、外资银行，和其他机构如大企业名下的财务公司，另外中央银行也可交易。个人投资者和其他投资者不是证券交易会员，其交易必须委托会员单位执行。因此机构投资者的交割份额也包括了它们的交易活动。

国有商业银行在银行间债券市场上交易活跃，在2013年，这些银行的交割量大约58万亿元，占全部交割量的16%。其他商业银行，如地方市政府所属银行和股份制银行交割份额最大，交割量是213万亿元。两类商业银行加起来共占76%的比例。同时，商业银行持有存量债券的65%以上，因此，商业银行是债券市场最大的投资者，占主导地位。

商业银行的主要功能是接受存款并向非金融机构贷款，商业银行可以持有固定收益类产品，但并不能持有股票类资产，它们的交易活动被局限在银行间市场和银行柜台市场。商业银行在债券市场交易作为它们传统存贷款业务的补充和扩展。首先，它们通过银行间市场进行流动性管理。当它们有暂时的流动性资金富裕，它们可以购买债券或者通过回购借给别人；道理类似，如果资金紧张，它们可以卖出债券满足资金需求。第二，它们持有债券作为贷款的替代品，贷款利率受制于官方利率，不能反映市场变化，而债券利率可以迅速反应经济基本面。并且，贷款受资本充足率限制，资本充足率是巴塞尔协议的重要指标，但债券，特别是国债不受限制。因此银行可以通过持有债券充分利用资金投资。第三，商业银行持有债券是因为它们发行了一些金融理财产品。由于储蓄存款利率受政府管制，不灵活并且一般比较低，很多金融机构包括商业银行开发金融理财产品，答应更高的回报率。这些理财产品吸引的资金投资在债券市场上。看起来随着资本市场的进一步发展，特别是市场化的金融产品的发展壮大，取消一些官方指定利率在不久的将来水到渠成。

证券公司和证券基金是债券市场的第二大参与者。它们的债券交割量在2013年大约55万亿元，占16%的份额。证券公司投资于股票、债券和衍生产品，当它们认为债券市场有更好的预期收益时，它们可以把资金从股票市场转到债券市场。证券基金可以交易债券，货币市场基金主要持有短期债券，也可以利用债券作为抵押物通过回购实现杠杆投资。

保险公司倾向于持有长期债券，但交易相对不够活跃，它们的交割量只有10万亿元，低于总量的4%。外资银行占12.7万亿元，超过了保险公司。其他金融机构如财务公司的交割量更小。

货币政策和利率

本文，我们重点研究了研究官方利率、资金流动性等经济变量对市场利率的影响。从经济理论来看，Fisher分离定理告诉我们通货膨胀率影响市场利率，货币需求也影响市场利率，而产出影响货币需求。因此，货币政策对市场利率、债券的风险和回报影响很大。

在发达经济体下，短期利率往往是货币政策调控的目标，如美国的联邦基金利率。在绝大部分时间里，央行无意干预中长期利率，次贷危机情况下量化宽松货币政策是一个例外。

中国的货币政策很不一样。货币政策的目标是保持物价稳定以此促进经济增长。为了达到目的，政策直接调控中长期利率。与发达经济体相比，中国央行调控工具较多，常见的工具包括公开市场业务、指定官方利率、准备金比率。例如，央行可以通过降低存款准备率来迅速提高货币供给，央行确定商业银行的各个期限的存款和贷款基准利率。过去很长时间，各商业银行严格按照基准利率进行存款和贷款，直到最近，商业银行才有一些自由决定权，存款利率可以按基准利率上浮10%。由于一般认为基准利率低于市场自由决定的均衡水平，商业银行倾向于按基准利率加上10%的上浮比例吸收存款。从这个意义上讲，基准利率仍然决定着商业银行的筹资成本。 基准贷款利率同样影响商业银行的贷款利率，具有高信誉的企业可以按照基准利率贷款。官方利率的决定主要取决于：（1）保证存款的平稳增长，给储蓄者提供合理的收益；（2）最小化企业的筹资成本；（3）保证商业银行有一定的利润。尽管利率随时间变化，长短期利率差和存贷差相对非常稳定。

中国官方利率逐步变化，可以被显著预测。对商业银行来讲，官方利率体系决定了各种其他投资机会的资金来源成本，又由于商业银行在债券市场占决定性的作用，官方利率影响到债券市场利率。官方利率的可预测性决定了债券收益率的可预测性，从而导致债券超额收益率有较强的可预测性。Fan, Li, Zhou 认为官方利率决定了期限习惯偏好投资者对类似期限投资机会要求的收益率，而官方利率的变化风险正好是另外一类投资者---期限套利者承担的风险，他们应该获得相应的风险溢价作为补偿。

货币供给量是另外一个对债券市场有明显影响的变量。中央银行监控货币供给的增长率，由M1和M2度量。除此之外，中央银行也通过调控债券市场的流动性影响债券市场利率。贷款的需求取决于官方贷款利率，该利率变化很少；贷款资金供给主要取决于货币供给，当贷款供给大于贷款需求时，商业银行资金富裕从而投资到债券市场，导致债券市场利率降低，预期回报率降低。因此，商业银行的存贷差，至少部分地取决于货币供给量和官方利率，决定了债券市场投资可用资金的多少。资金流动性是影响债券市场利率的变量之一。

在中国，一年期债券平均利率低于一年期平均通货膨胀率，这意味着一年期平均实际利率是负的。类似的，一年期存款利率也很低，低于1年期通货膨胀率。其次，一年期债券利率低于一年期存款利率。比较一年期存款和一年期债券利率，它们都无违约风险，但后者可以交易，前者基本上是持有到期。因此，一年期国债的低收益率源自它的流动性导致的高价格和低利率。从市场主导者商业银行的角度来理解的话，资金主要源于存款，其中一半左右是短期存款或者活期存款，利率很低。因此商业银行通过持有国债仍可获利；另一个原因是商业银行贷款受资本充足率限制，但是国债不受限制，投资国债可以充分利用资金获利。

回归分析发现，官方利率和资金流动性主要取决于货币政策，因此它们度量了货币政策的影响。官方利率上升，市场利率增加；当商业银行投资于债券的流动性上升时，债券价格上升，利率下降。显示货币政策对市场利率具有巨大的影响力。通货膨胀率对利率也有很大的影响力，而实际产出的影响小。

债券的超额回报率可预测性

债券的超额回报率是金融经济学家和资产组合管理者共同关心的问题。从2004年1月至2013年12月，中国债券市场超额回报率平均为正，波动率随债券期限增加而增加。最大的年超额回报率是21.6%，最小的是-12.4%，它们都发生在10年期债券身上。债券超额回报率的自相关性在滞后期是1到3个月时为正，并随着滞后期的延长迅速降低，我们认为自相关性的主要原因是数据的时间区间重叠所致。

债券投资时一个令人感兴趣的问题是债券超额回报率的可预测性。在实际中，很多因素可以用于预测债券的超额回报率。比如，率期限结构斜率、整个利率期限结构、宏观经济信息都可以预测债券的超额回报率。姜富伟和他的合作者发现技术交易指标也可以预测债券的超额回报率。

本文，我们提供一个简单的预测性分析，用四个指标：通货膨胀率、官方利率、资金流动性和利率期限结构的斜率。官方利率和资金流动性影响了期限偏好习惯投资者的需求也就构成期限套利者的风险，而通货膨胀率是一个影响债券收益率的关键宏观经济因子。回顾历史数据，在2004年7月左右，由于存贷差处于最低水平，投资债券所需资金紧张，尽管通货膨胀率和工业增加值此时并不高，债券仍然获得了高收益率。从2005年7月到2007年7月，和从2009年初到2010年末，债券收益率处于低位，主要受到低利率（高流动性）与低通货膨胀率影响。

回归分析发现，官方利率和资金流动性可以显著地预测债券的超额回报率，高官方利率或者低资金流动性导致较高的债券超额回报率，通货膨胀率也可以预测债券的超额回报率。当把这些预测因子放在一起预测超额回报率时，回归方程的R方可高达50%。因此，中国债券市场债券的超额回报可预测性很强，与Goh 等 关于美国市场的最新研究结果具有可比性。我们还发现通货膨胀率、官方利率、资金流动性对各个期限的债券以及国债和企业债都具有类似的预测解释力。

资产配置

我们检验美国投资者同时在美国和中国市场投资的潜在收益。我们构造了一个同时投资美国债券和中国债券等权重组合，包括各个期限（1到10年期）。

实证研究发现，1年期和10年期中国国债的平均收益率分别是4.15%和4.98%，夏普比率分别是2.31和0.70。如果投资于美国国债，平均收益分别是0.62% 和5.16%，夏普比率分别是0.93和 0.53。美国10年期国债的高收益率可以归结于金融危机时期利率下降导致的资本利得。但是，如果等权重的投资于两类债券，平均回报率分别是2.39% 和5.07%，夏普比率分别是 2.32 和0.78。绝大多数投资组合的夏普比率提高了，有些是明显的提高。如果组合包括不同期限的债券，并且权重得到优化，夏普比率会更高。

对于国际投资者来讲，中国人民币相对美元的升值是分散化投资的另一个原因。从2004年至今，人民币有一个明显升值趋势。由于中国经济增长的普遍预期和人民币的升值压力，投资于人民币标价资产但用美元计算的回报率很可能有一个好的表现。因此持有中美两国债券分散化的投资组合会有一个好的表现，特别是从长期看是这样。

结束语

本文对中国债券市场的风险与回报做了一个回顾。从历史数据来看，机构投资者可以投资到中国债券市场分散风险；更重要的，证据显示，投资中国债券市场可以带来很好的预期收益。主要有两点原因：第一，从经济周期上看，美国当前处于低利率时代，预期通货膨胀和利率将会上升，也就意味着债券价格将会下跌；第二，中国经济预期未来几十年仍处于增长状态，因此经济也就可以支撑一个较高的利率水平和不断升值的人民币汇率。除此之外，中国债券规模市场很大，当前是第三大，可能很快将跃升为第二大，可以容纳国际投资者的大量投资需求。从另外一个角度来看，即风险分担来看，中国债券投资者也会增加在美国市场的投资。总之，中国债券市场越来越对国际机构投资者具有吸引力。