以2012年6月央行将即期外汇市场人民币兑美元交易浮动幅度扩大到100个基点为标志，人民币-美元汇率呈现缓慢升值与双向波动交错的新格局。从事国际贸易与投资的市场参与者对于汇率风险规避的需求空前强烈，在金融危机之后汇率波动率高企的背景下，外汇衍生品的风险对冲价值与日俱增。回顾美元外汇衍生产品的发展历史，美元指数产品创新起到了核心作用。1973年主要西方货币与美元脱离固定汇率和石油危机催生了以美元为中心的外汇衍生产品创新，1985年美元指数及其紧随其后的衍生产品的问世开拓了外汇市场信息综合化和套期保值工具综合化的新时期。因此，发展人民币指数及其衍生产品是管理人民币汇率风险乃至人民币国际化的战略举措。

令人欣喜的是，人民币指数研究从学术界开始，走出了非官方的模式，这是与国际接轨的事件，标志着中国金融发展的新趋势。人民币指数产品如何循序渐进地进入金融产品的设计阶段，并为人民币汇率形成机制的完善提供可操作性的工具，都是人民币国际化必须要走的关键步骤。对于企业和投资人，更实际的问题在于：无论人民币汇率如何波动，市场是否能够提供具有足够流动性的人民币指数衍生产品来对冲汇率风险，这些衍生产品能否起到作为风险管理和投资工具的作用。这就需要我们在人民币指数期货、期权的金融创新上做出积极主动的努力。

考虑到金融衍生品市场均采用“先推出金融期货后推出金融期权”的国际经验，适时推出人民币指数期货合约乃当务之急。但是我们应该认识到，任何金融工具发生作用的基础在于其定价的均衡基准性。因此,作为发展新型人民币衍生品的必要准备，我们需要建立人民币指数期货的理论定价模型，并运用模拟结果对其价格发现能力进行详细研究。作为系列研究的一部分，本文参考Eytan，Harpaz and Krull（1988）]的美元指数期货定价模型，研究人民币指数期货定价的理论模型，并对其价格发现能力进行实证检验。

创新之处在于考虑了利率的波动以及在利率传导不均匀条件下，外汇期货与远期的价差与利率的相关性，在定价模型中体现了人民币指数的均值回复与漂移干扰的双重特性。有别于美元指数，一方面人民币指数的成分货币的汇率是基于人民币的直接表示法，另一方面为遵循一般指数的表达习惯，即人民币升值时人民币指数水平上升、人民币贬值时人民币指数水平下降，人民币指数采用间接表示法。因此，漂移特征更为突出。

通过实证分析，我们获得如下认识：第一，人民币指数期货价格和现货价格短期内可能出现偏离，但长期中二者存在均衡关系。这种长期均衡关系的存在说明我们所建立的理论定价模型是有效的。第二，人民币指数期货价格对人民币指数具有统计显著的Granger因果意义的引导关系。第三，VEC模型检验结果表明期货市场比现货市场对非均衡反应更为敏感，调整速度更快，这说明现货价格受制于期货价格的变化。第四，脉冲响应分析和方差分解分别从内生变量冲击和结构冲击两个角度说明：期货市场在价格发现过程中起主导作用。因此，我们所建立的人民指数期货定价模型能够对人民币指数现货起到价格发现的作用。

本文借鉴美元指数衍生产品的经验，基于已经发布6年的人民币指数创设人民币指数期货衍生产品，并参考美元指数期货的理论定价模型，提出相应人民币指数期货的理论定价模型。本文贡献在于，推导并验证了人民币指数的漂移特性，其瞬时增长率与成分货币的波动率和指数波动率均正相关，并在模型中合理引进该漂移项；模型还考虑了利率传导在期货与远期之间的不均匀性；能够刻画人民币指数的均值回复特性。如此使得定价更为合理，凸显人民币指数期货相对于单一外汇衍生产品的比较优势。基于人民币指数真实数据的仿真实验与实证分析表明，所建立的定价模型能够刻画人民币指数期货的公允价格，并且能够解释人民币指数的变动趋势，起到价格发现的作用；可以为交易策略的制定和企业相关公允价值的计算提供理论支持。

随着我国汇率形成机制的不断完善以及利率市场化程度的不断提高，规避汇率风险成为市场参与者的急迫需求，因此满足汇率风险对冲需求的人民币衍生产品的推出已经提到议事日程。人民币指数产品可以对外汇风险进行综合套保，具有适用广泛、交易成本低的优势。从2008金融危机的教训来看，场内交易的标准化产品是可靠的，因此可以率先推出场内交易的人民币指数期货产品。