张学勇 廖理 罗远航
发表于《中国工业经济》2014年第11期
我司张学勇副教授与其合作者完成的论文“券商背景风险投资与公司IPO抑价---基于信息不对称的视角”发表于《中国工业经济》第11期。
随着中国风险投资市场的不断发展，风险投资机构和投资事件数量都在迅速增加。与此同时，中国风险投资市场上也出现了一种新型的风险投资机构，即具有券商背景的风险投资基金。截至2011年3月底，已有超过30家券商取得了直接投资业务的试点资格，而伴随着2009年A股市场IPO重启，有越来越多的券商背景风险投资持股的公司进行了IPO，为券商背景风险投资基金带来了丰厚的收益。然而资本市场对于券商直接投资业务的质疑声从未停止，尤其是当具有券商背景风险投资采取“保荐+直接投资”的模式，即券商保荐自己投资的公司进行IPO，市场普遍认为该举一方面弱化了券商作为金融市场中介机构的独立性，另一方面潜在的利益输送也可能导致虚假披露、过度包装等问题。
对于有风险投资支持的公司，Megginson和Weiss提出风险投资在公司IPO过程中具有认证效应（Certification），而Carter和Manaster对承销商分析发现承销商可以减轻信息不对称程度，也能够起到认证的作用。以这些研究为基础，Puri建立了券商背景风险投资的认证效应假说，认为此类风险投资能够降低信息不对称的程度，从而降低IPO抑价率。截然相反的是，Gompers和Lerner对美国市场上券商背景风险投资的研究结果并不支持认证效应，他们由此提出了利益冲突假说，即由于券商背景风险投资可以通过IPO退出获得巨大的收益，因此其保荐认证效应被严重地削弱，信息不对称的程度被进一步加强。Hamao et al.对日本市场券商背景风险投资的研究也支持了这一假说。本论文就是要研究在中国这样一个风险投资迅速发展的市场，券商进入风险投资领域，是通过双重的认证来降低信息不对称程度，抑或导致更严重的利益冲突和代理问题从而加剧信息不对称程度？
本文研究发现，整体而言中国风险投资持股的上市公司并不具备显著较低的IPO抑价率，如果将风险投资机构划分为普通风险投资机构和券商背景风险投资机构，则仅有券商背景风险投资持股的上市公司IPO抑价率显著较低，表明在中国券商背景风险投资对其所持股的公司具备认证效应，而非利益冲突。进一步研究发现，券商背景风险投资机构持股的公司在IPO之后股票收益率波动率较低，表明其风险不对称程度较低；相对于普通风险投资机构，券商背景风险投资机构的投资特征并无明显差异；声誉良好的券商背景风险投资的认证效应会更加明显。
